（报告出品方/作者：中信建投证券，何俊艺、程似骐、杨耀先）
一．公司概况：技术平台型公司，车用微电机隐形冠军核心观点：
1）主营业务
扎根车用微电机细分领域，核心技术平台是微电机，基于微电机平台开发清洗泵，叠加喷嘴、管路 等配件逐渐开发出清洗系统。
2）主营产品及客户
三大产品：微电机（27%）、清洗泵（33%）和清洗系统（30%）。 1. 微电机是平台，增量最显著，2017年营收0.21亿元，2020年营收0.82亿元，3年期复合增速达57%； 2. 清洗泵是细分领域隐形冠军，全球市占率20%； 3. 清洗系统毛利率最高（40%左右），清洗泵业务向清洗系统升级，有望实现利润增厚。
微电机、清洗泵客户主要为Tier1（斯泰必鲁斯、兆威电机、三电工业等），清洗系统客户主要为 主机厂（广汽本田、东风本田、东风日产、东风启辰、上汽通用、广汽集团、吉利汽车等）。
主营业务：立足微电机平台，扩展到系统总成
公司传统主业是清洗泵（核心部件为清洗电机），行业隐形冠军产品，市占率约20%左右。在清洗电机 的基础上，公司拓展了侧门电机、后备箱电机、充电小门电机等（合称四门两盖）等微电机产品；在清 洗泵的基础上，公司拓展了清洗系统业务，并掌握了流体技术和精密注塑工艺，并在此技术上，拓展了 冷却歧管等产品（应用在热管理系统）。
微电机是公司的技术平台，目前依托清洗电机已经延伸到清洗泵以及进一步延伸到清洗系统， 完成了平台-零部件-总成的纵向延伸，后续还会开发多品类电机，进行多维业务扩展。
主营产品：微电机→清洗泵→清洗系统纵向延伸
微电机：核心技术平台，包含后备箱 及侧门电机、风扇电机、ABS电机、 清洗电机等。 清洗泵：核心部件清洗电机，配合密 封件、阀以及叶轮形成清洗泵。分为 单向清洗泵和双向清洗泵， 清洗系统：核心部件清洗泵，叠加洗 涤液罐形成洗涤液罐总成，再配合管 路、喷嘴、加液管等部件形成清洗系 统。
主要产品收入占比 1. 微电机：收入增长快，2017年0.21亿元增长到2020年0.82亿元，CAGR=57.7%，并且2021H1已经实现收入0.85亿元。 2. 清洗泵：细分领域隐形冠军，20%市占率，主要收入组成，2020年营收占比42%，收入贡献较稳定。 3. 清洗系统：主要收入组成，2020年营收占比29%，收入略微减少，主要系下游汽车销量下滑短期影响。
总体来看，微电机是核心增量业务，伴随使用场景拓宽，产品快速延伸，有望迎来放量增长。
囊括产业链多级客户，总体结构优质
主要客户 ：1）微电机 微电机业务主要作为Tier2向Tier1供货， 客户主要为汽零Tier1，包括斯泰必鲁斯、 兆威电机、三电工业等。 2）清洗泵 清洗泵也是Tier2，客户为Tier1包括庆博 雨刮、曼胡默尔、东洋电机、劳士领、法 可赛、艾倍思等。此外还包括售后市场客 户，费比、迈乐、标准汽车等。 3）清洗系统 清洗系统作为Tier1，客户为主机厂，包括 广汽本田、东风本田、东风日产、东风启 辰、上汽通用、广汽集团、吉利汽车、中 国一汽等。
发展历程
公司成立于2001年，总部位于浙江，前身为宁波恒帅微电机有限公司，由恒帅微电机厂和澳大利 亚联合公司合资建立，其中后者只作为投资收益方，不参与生产经营。2018年6月恒帅有限75%股权转让予恒 帅投资，9月吸收合并宁波恒洋，12月宁波玉米增资并在宁波股权交易中心创新板挂牌，2019年8月恒帅股份 设立，9月终止挂牌，并于2021年4月创业板上市。 公司作为沉淀多年的高新技术企业，目前已具备沈阳、清远、美国三个生产基地，立足国内向海外积极拓展。
股权架构：管理层持股集中
家族企业，公司实际控制人为许宁宁和俞国梅夫妇，二人直接间接持股比例超 95%，许宁宁任董事长，俞国梅任董事，公司股权高度集中。（报告来源：未来智库）
二．行业：大空间下的典型利基市场2.1 空间：整体空间约2000亿，车用微电机增量显著
微电机属于高度专业化的基础平台型零部件，行业属于典型利基市场，下游应用行业及场景 较多；微电机广泛应用于各领域，包括汽车、家电、视像处理、计算机、航天、医疗、工业 控制等，其中传统家电、航天领域需求较稳定，然而车用细分领域受益于新能源渗透率提升 以及智能化水平提升，有望贡献显著增量。
长期空间向上，2020年市场规模达到2423亿元，5年期CAGR=13%。 中国微电机产量从2015年115亿台提升到2020年139亿台，5年期CAGR=3.9%，中国微电机市场规模从2015年1316亿元 提升到2020年2423亿元，5年期CAGR=13.0%。 车用微电机市场规模：2423亿*15%=364亿（车用微电机占比15%）。
当前时点，车用微电机场景 丰富，主要集中在三大件： 1. 车身：后视镜调节电机、车窗电机、 空调电机、清洗电机等。 2. 底盘：ABS电机、驱动助力控制电 机、EPB电机、转向助力电机等。 3. 发动机：启动电机、发电机、离合 器电机等。 车用微电机数量与车型档次 相关，普通轿车至少配备 20-30台，高端轿车至少配 备60-70台，部分豪华车型 需要上百台。
消费、电动、智能新功能不断拓展，单车价值量显著提升。
当前微电机及其相应总成配套传统车用功能单车价值量300-600元（单个电机均价10-20元， 单车平均配套30个），后期增量来自三部分： 1）消费属性：围绕“四门两盖”带来的增量消费属性场景，包括隐藏门把手总成、电动尾 门电机、自吸门电机等，预计该部分单车价值量总计1200-1500元； 2）电动化：机械场景替代为电动场景带来的增量，包括充电小门总成、热管理系统（电子 循环泵）等，预计该部分单车价值量总计500-800元； 3）智能化：智能化创造增量场景，包括传感器数量提升带动的清洗系统需求，预计该部分 单车价值量总计100-1000元；
增量总计1800-3300元，累计单车价值量有望达到2100-3900元。我们认为，伴随新能源渗透 率持续超预期，以及智能化水平不断提升，车用微电机行业即将迎来量价齐升阶段。
2.2 格局：龙头错位竞争
全球范围，日、德集中高端，中国主攻中低端。 国际市场上，日本、德国、美国、英国、瑞士、瑞典等国家是微特电机的生产强国，而我国则已成为微特电 机的生产大国，占据全球超过 70%的产量。中外合资企业拥有先进的技术支持和成熟的海外市场渠道，产销 量较国内本土厂商优势明显。而本土厂商主要以中低端产品为主，目前部分龙头企业技术水平达到世界先进。
车规级微电机对扭矩、 强度和可靠性要求较高， 主要厂商包括： 三叶电机：主要产品是车窗 电机、雨刮电机、等。 力佳电机：主要产品是废气 循环电机、动力滑动门以及 座椅腰部支撑马达。 德昌电机：主要产品是冷却 风扇电机、电动助力转向电 机等。 总体来看，车用微电机 市场较为分散，目前主 要是恒帅、三叶、德昌 和力佳等几家龙头错位 竞争。（报告来源：未来智库）
三．投资分析：集成化 横向扩张，平台型公司延伸能力强微电机属于平台型器件，依托微电机平 台，公司产品存在三种延伸思路： 1）纵向：电机集成化形成系统，目前 已开展，代表案例：清洗电机→清洗 泵→清洗系统； 2）横向：拓展多种电机种类，满足不 同应用场景，目前部分开展，代表案 例：门把手电机、吸合锁电机； 3）垂直：立足车用领域向家电、工业 控制等领域渗透，具备跨行业扩展可 能性。 总体来看，公司掌握核心平台，产品 延伸能力强。
1）纵向延伸：集成化，带动价值量与毛利率双升
微电机是公司各类产品的基础,作为平台型零件（清洗电机）；在微电机上安装端盖/密封座组件 等形成动力总成部件（清洗泵）；多个清洗泵集成在一起并组合洗涤液罐/液位传感器/管路等形 成系统部件（清洗系统）。产品价值量从10-20元提升至40-60元。 纵向延伸促进公司供应链地位升级（二供向一供转变），产品集成度提升带动毛利率整体上升。
2）横向延伸：基于底层微电机技术丰富应用场景
公司产品从清洗电机逐渐延伸形成多个品类，包括泵电机（用于玻璃、车灯清洗）、执行电机（用于汽车尾门、门把 手）、鼓风电机（用于汽车空调）等不同种类，基于底层微电机技术丰富应用场景，且较大概率直接切入系统产品 。 横向延伸提供纯增量，伴随多品类逐渐渗透，营收有望大幅提升。
3）垂直延伸：跨领域，想象空间广袤
往后看，对标国际巨头NIDEC，公司可以进行跨领域业务垂直延伸，打开想象空间。 复盘行业巨头美国NIDEC公司，公司发展经过三个阶段：（1）1973-2006年，小型电机业务公司成长的主要动 力；（2）2007-2014年，以汽车转向等中大型商用电机为主。（3）2015年至今，进军机器人领域，并且在汽 车领域广泛布局。 Nidec业务结构包括五大类：1）小型精密电动机;2）汽车产品;;3）家用电器;4）机械;5）电子和光学组件。
产品延伸能力的支点：精益化成本控制（成本优势）
公司毛利率高，成本控制优势明显 。公司综合毛利率维持在40%左右，而竞争公司（德尔 股份、日盈电子、方正电机）毛利率均低于30%。 分产品来看，微电机、清洗泵、清洗系统2021H1毛利 率分别为35.24%、30.50%、38.97%，竞争公司对应产 品毛利率在25%附近，三大产品毛利率均高于竞争公 司，成本优势明显。
精益化成本控制：
成本控制优势受益于：1）平台化提升零件标准化率；2）连续线提升良率；3）供应链垂直整合提高自研率 。
平台策略，标准化做非标产品
公司采取平台化的产品策略，标准流程做非标产品：通过微电机标准化实现了点击开发平台覆盖全系列清洗 电机产品，同时针对其他零部件采用标准化设计理念，实现了绝大部分零件自研自制及标准化。
自动化率高
公司具备智能化全自动微电机生产线，通过生产线自动化编码设计和智能化控制，实现了电机车间高度自动 化和智能化，提升生产效率的同时，保证了产品的可靠性、一致性，提高了良率。
自研自产率高
供应链垂直整合提高自制率。一方面，通过车间改进，提高产能，降低塑料件外采比例。另一方面，通过新 建车间，实现机壳冲压工艺自研，逐步实现重要机壳件自制；公司机壳自制率从2017年9%提升到2020H1的77%，节约成本显著提升，对毛利率影响从 0.21%提升到 1.48%。（报告来源：未来智库）
四.盈利预测我们预计预计2021-2023年公司营收分别为6.91/14.31/31.38亿元，同比 103%/ 107%/ 119%。 成本把控能力强，收入弹性有望转化为利润弹性，预计2021-2023年公司净利润分别为 1.40/2.68/5.34亿元，同比 111%/ 92%/ 99% 。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」。
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